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中央银行：货币政策的迷宫
英国《经济学人》杂志印刷版2009年4月23日文章，华盛顿。
译者：ECO论坛
各国中央银行的生存法则轰然倒下。等待它们的将是更加紊乱、更加政治性的未来。
Derek Bacon插图
在 金融危机尚未袭来之时，央行官员们个个得意洋洋。他们击退了通货膨胀，驯服了经济周期。他们还就如何开展他们的工作达成了一项强大的智力共识。英格兰银行 货币政策委员会委员DavidBlanchflower最近将这一共识概括为“一种工具，一个目标”。这里说的工具就是短期利率，而目标则是价格稳定。
这 种极度简化的公式很适合当时放任自由的风气。越来越多的金融市场能够有效地为风险定价并分配信贷。央行官员们只需要调整他们手中的利率工具，所有其它市场 就会自动调整。各国央行那时仍然在乎金融稳定和全民就业，但是它们认为实现这些目标的最佳途径是稳定价格——抱歉，无需政客的干预。
金融危机则将这种观点全盘颠覆。经济周期按理说是被控制住了，但是全世界都处于自20世纪30年代以来最严重的经济衰退。通货紧缩已经变成比通货膨胀更危险的敌人；随着很多国家的利率都达到或接近于零，各国央行已经不得不另寻其它政策工具。
更 重要的是，金融市场中各稳定关系的崩溃迫使各国央行作出那些一度留给私人部门去作的判断。当各家银行不再相互信任的时候，各国央行就从最后借款人变成了最 先借款人。它们正越来越多地充当决定哪几种借款人可获得信贷的裁决人角色。随着市场秩序名声扫地，央行官员们将获得新的巨大的监管权。所有这些将把各国央 行重新拖回它们多年来一直竭力疏远的政治地盘。
央行官员们仍然相信这场危机一旦过去，他们就将恢复2007年之前的角色，即不带政治色 彩的技术官僚，手拉唯一的操纵杆，眼盯唯一的变量。这个愿望恐怕要落空。德意志银行首席欧洲经济学家ThomasMayer说：“当你质疑‘市场都是理性 而高效的’这个过去15-20年工作的前提时，就有理由换一种处理货币政策和市场监管的方法了。”
从当下最亟待回答的问题说起：在不久的将来各国央行将使用哪些政策工具来驾驭经济呢？危机前，几乎所有主要国家的央行都通过短期（一般是隔夜）货币
这 些联系在这场危机前受到了压力，这是因为全球储蓄过剩导致了长期利率水平和短期利率水平的脱钩。在这场危机中，这些联系进一步解体，这是由于借款人担心贷 款要么无法被出售给下家，要么无法得到偿还。各国央行对此的反应是通过采取混和了增加贷款和抵押品种类、延长还款期限、增加交易对方数量等方法的政策来扩 大借贷（见图表1）。美联储开始向各投资银行发放贷款。欧洲央行担保的无上限贷款期限从一周增加到半年。一些国家的央行采取的政策则大胆得多。日本银行干 脆收购股票，而瑞士国家银行已经干预了外汇
即使这场危机已经见底，它还没有结束而大部分国家还处在经济衰退中。也没有哪国央行即将撤回任何的应急措施。一些国家的央行正在考虑采取新措施。加拿大银行和欧洲央行都在考虑直接购买政府或企业的债务以提高信贷量。
央 行官员们设想一旦危机过去他们就会逐步撤销这些措施。例如，根据法律，美联储被要求在需要不再紧急的情况下取消一部分这类措施。美联储还对一些项目收取罚 金，这样一来一旦私人市场复原借款人就会回去。美联储副主席唐纳德•科恩说必须要有一项抽身策略以“最终获得更加平衡而有韧性的以市 场为基础的经济”。英格兰银行行长默文•金则说抽身策略将取决于通胀前景，而中央银行不应该支持那些无法靠自身力量生存的市场。
需要新目标
然 而抽身出来听起来容易做起来难。去年国际货币基金组织职员所作的一项研究提出一个问题：“‘正常’将会是什么样子？”该研究认为：“没有人预期市场将很快 恢复到危机前的运行模式，即便有人预期它还会恢复的话。计算了信贷风险和流动性风险的市场差价在2007年8月份之前被过分压缩了，尽管这个观点尚有争 议。而现在的市场差价却高于合理的长期水平。不过还不清楚怎样才算是合理的水平。”
日本银行在本世纪第一个十年头几年里成为银行隔夜融资的主要提供者之后，银行间市场就萎缩了。它目前的规模只有以前的一小部分。今天欧洲各银行的美元贷款严重依赖美联储（通过美联储与银行所在国央行间的货币互换协议供应）而半年期欧元则严重依赖欧洲央行。
疲 软的经济复苏将会使各国央行不愿意停止支持那些关键性的市场，尤其是如果面临商界和政界的抗议的话。1942年美联储同意压低长期利率来帮助美国财政部为 战争筹资；直到1951年美联储才取消该项承诺。当是时候抛售手中巨额的抵押贷款债务时，美联储或许将面临美国住宅产业游说集团的阻力。
各 国央行或许不仅要重新考虑它们的政策工具。他们也许还得重新思考它们的政策目标。各国政府和各国央行已经达成一致，即它们必须集中力量确保通胀稳定在低水 平。根据法律，美联储必须给与就业和通胀同样的重视，但实际操作上美联储也主要以控制通胀为目标。这一共识是在各国央行的研究部门和各所大学里达成的，而 其获得采纳也与学者纷纷被提拔到各国央行的领导岗位上正好在时间上重合。这些学者中不仅包括美联储主席本•伯南克，英格兰银行行长 金，还有欧洲央行副行长Lucas Papademos，以及瑞典央行副行长Lars Svensson。
宏观经济学总体上由于过度依 赖高效市场之假设以及无力整合导致经济疯狂和恐慌的情感波动而饱受诟病。“作为一个货币政策制定者我发现眼下宏观经济研究的‘前沿’在帮助解决我们目前面 临的问题方面完全是不够的，”Blanchflower先生这位劳务市场经济学家在他3月24日发表的一场演说中如是说。
单独专注于确 保通胀维持在稳定的低水平也出于同样的理由受到质疑。目前这场经济衰退是在价格稳定的背景下发生的——美国的大萧条和日本失落的十年同样如此。“光有通胀 目标制是不够的，”Blanchflower先生说。“这一方法不仅无法防止失衡的累积——而这正预示了这场危机的到来——而且也不足以在危机发展的过程 中应付陷入困境的银行和金融市场的压力。目前已经形成这样一种共识，即需要有新的政策工具来监管金融业并防止这样的危机在未来再次发生。”
伯 南克和他的前任，阿兰•格林斯潘，在这场危机之前均认为泡沫在破碎前难以识别。在不伤害经济的情况下戳破泡沫则更难。各国央行只有在 泡沫威胁到价格稳定时才应该行动；否则，它们应该等待泡沫破碎后再收拾残局。上世纪九十年代科技股繁荣后随之而来的温和衰退似乎佐证了他们的观点。
最近的经验却无助于他们的论点。威廉•怀特去年刚从国际清算银行首席经济学家的职位上退休，他认为由于各国央行把注意力集中于中期价格稳定，这就为泡沫的生成提供了可能。这些泡沫的破碎长期来看提高了通货紧缩的风险。
许 多国家今年的通胀率都将为负数，这主要是由于燃料价格将更加低廉。但甚至到这一作用将逐渐消退的2010年，通胀率仍将处于大多数央行定义为价格稳定的 2%这一水平以下。在于4月22日发布的最近一次预测中，国际货币经济组织说美国、日本和瑞士的价格都将下降（见图表2）。
可以肯定的是，很多央行都更加乐观，指出通胀预期都是，用术语来讲，良好调控的
波 士顿储备银行主席EricRosengren最近谈到美联储在这个十年中两次已经或几乎将利率降到零。这样的频率高于先前模拟得出的结果——这显示应该考 虑将通胀目标设定得更高。另一项建议是各国央行瞄准一条价格水平轨迹而非通胀率。假设这条轨迹每年上升2%。那么在第一年出现1%的通货紧缩后，央行在之 后的几年中将设定超过2%的年通胀率（比如第二年通胀率为5%）从而使价格重新回到目标水平内。哈佛大学经济学家GregMankiw走得更远，他认为就 应该降低通胀的优先程度。“有比通胀更麻烦的难题，”他说。“眼下我们就面临着这些难题。”
修改或放弃通胀目标将大幅削弱央行花了几十 年来才建立起来的公信力，因而可能性很小。尽管对泡沫的善意忽略看来已不再是一种选择，央行官员们还没准备好提倡先发制人的去泡沫政策，这是因为在足够早 的时候识别泡沫的问题仍然没有解决。他们认为最好还是利用监管来识别并平息金融系统中风险的危险累积。
这种监管有个专门的名称，叫做 “宏观审慎”。伯南克去年详细阐述了这种监管与常规的对各银行单独监管之间的区别。他说单独的一家金融企业对某种特定风险的敞口或许是可以接受的，但是很 多家金融企业都复制这样的风险敞口就不可接受了。类似的，监管者也许会迫使某家特定的银行在经济衰退期间减少借贷，而一个“宏观审慎的监管者则会认识到对 于整个系统来说，”这只会使事情变得更糟。
接受宏观审慎监管代表着另一2007年前潮流的逆转——即各国央行卸下监管职责转而集中注意 力于货币政策。学者们认为监管让央行在努力实现价格稳定的过程中分心，从而产生潜在的冲突：一家央行也许会采取通胀政策来缓冲陷入困境的银行体系带来的影 响，或是支撑一家资不抵债的银行来缓和经济受到的冲击。澳大利亚和英国的央行已经放弃了部分或全部的监管角色。欧洲央行创建时就没有被赋予任何的监管职 能。
发生在诺森罗克这家英国银行的挤兑和几家德国国有银行的问题被部分归咎于央行参与监管不足。今年英格兰银行接受了一个更加正式的监 管银行的角色。一个由前法兰西银行行长、前国际货币基金组织主席Jacques deLarosière领导的委员会已经建议欧洲央行主持一个新的由各成员国央行和监管机构组成的欧洲系统风险理事会，同时避免介入具体到金融企业的监 管。美联储直到最近都是美国财政部建议设立的“系统性风险监管者”一职的最热门侯选人，该监管者被授权检查金融体系的任何角落并针对各种抬头的风险采取反 制措施。
然而宏观审慎监管有点像那种实际效用并没有宣传的那么好的时尚品。跟常规货币政策一样，它也面临着识别并去除泡沫的困难。此 外，央行的监管责任与其防止或应付危机的能力之间并没有联系。美联储是美国权力最大、信息渠道最多的金融监管机构，但是麻烦正是在它眼皮底下开始的。澳大 利亚和加拿大的央行都没有任何监管职责，然而这两个国家的金融体系基本上没有受损。这些事实与其说跟谁监管金融体系的关系有关，还不如说是跟当地法律和行 为有关。次级抵押贷款在澳大利亚和加拿大的最高水平分别是1%和2.5%，而在美国则是超过14%。
政治舞台的新斗士们
对 也好错也罢，当这场危机最终过去的时候，央行将在市场中和监管上发挥更重要的作用。这将挑战2007年前达成的共识中一个重要的部分：即央行尽可能地远离 政治。先前的独立性保护央行不受政客们轻率玩弄通胀之欲望的影响。而“一种工具，一个目标”这一口号的吸引力部分在于它使得货币政策明显地成为一种技术性 而非政治性事务。
央行运行和政治之间的隔阂今天看来比以前模糊得多。非常规政策常常要求央行实施款项可能无法全额收回的贷款。由于任何 损失都将由纳税人承担，各国财政部需要获得部分决定权。信贷分配和更严格的监管使得某些企业成功，另一些失败，因而需要更强的公共问责制。由于利率处于 零，美联储和英格兰银行正通过购买政府债务来增加信贷总量和货币供应。然而各国政府也可能依靠这样的购买来为财政赤字融资。潜在的政治冲突亦延伸到了国境 之外。瑞士国家银行已经将利率降到零，并且通过购买外汇来压低瑞士法郎的汇率。某些人把这种举动界定为竞争性贬值。
管理这些冲突是一件微妙的工作。美联储和美国财政部试图通过发表一项联合声明确认前者是唯一对价格稳定负责的机构来减轻外界对这方面的忧虑。金行长打破长时间在财政政策上的沉默，警告英国政府不要再继续增加急速上升的国家债务。
这 种紧张状态不可能严重削弱近几十年来在央行周围构筑的制度性保障。去年日本反对党否决了两位日本银行行长侯选人提名，理由是他们对于政府的独立性不足。也 有例外：冰岛政府修改了法律从而使其能够解雇冰岛央行行长DavidOddsson。但正是原先担任首相后来又担任央行行长的Oddsson制定了最后导 致该国危机的那些政策。
现在央行官员的工作较2007年前更重要了。与此同时，他们也受到了更多的批评和政治上的详细审查。公众对伯南 克、英格兰银行和欧洲央行的不支持率已经明显上升。他们不得不在公众和市场面前捍卫其政策。伯南克许可了“六十分钟”这个新闻节目中他沿着家乡的街道往前 走的形象。而金行长则坐下来接受英国广播公司的采访解释定量宽松政策。欧洲央行执行董事会的六位成员去年接受了200场采访。
瑞典央行 4月21日将目标利率调低到0.5%后，该行行长StefanIngves在网上聊天室接受了公众提问。当被问及他最喜欢他工作的哪一点时，这位前经济学 教授说他最喜欢的是以前在理论上研究的东西现在可以用到实践中。他补充说：“每天去上班是一种乐趣。”你或许会好奇他的同行中有几个人赞同他的观点。